城投、房地产、过剩产能与新能源

附件二 债券圈 2018-06-09

来源:谈天说债

作者:附件二

1
历史进程中的城投

今天对于持有15耒阳债和15耒阳城投债的投资人而言,应该是比较艰难的一天。

早盘市场传出关于耒阳市财政资金紧张、拖欠在职公职人员工资的传闻后,各群顿时热血沸腾,近期信用市场过于沉寂,利率走势过于平淡,桃色八卦已经不足以刺激金融民工的欲望,吃瓜群众需要新的事件刺激肾上腺素。

各路监管已经在各项文件上把城投枪毙了好几次,然而这么多年来,眼看着过剩产能被点射、民企被扫射,城投债券像有金身护体,稳而不倒,笑看风云。

信评主管们先后经历云南、内蒙、东北、江苏、湖南、贵州、天津、甘肃等多省份关于平台债券的风险冲击,先后亲自毙掉县级、市级甚至省级多个城投债券,然而18年来随着民企风险的无序放大,恍惚间他们觉得还是城投和国企稳。

嘴上说不要,身体却很诚实,看看各家的持仓,80%以上是各类城投债。城投的存在是地方政府财权与事权不匹配的历史产物,这个问题一日不解决,城投会有一直存在的必要。

对此上峰心知肚明,市场也知道上峰心知肚明,上峰也知道市场知道上峰心知肚明。所以才有卖方老司机说“城投债券下半年有望迎来较好的配置时机”。

不过对于15年以后发行的、法律上要跟地方政府信用关系切割的弱资质城投债而言,其估值的波动恐怕还要持续一段时间。

然而存量规模过大,开正门堵偏门赶不上债务到期的速度。迫于终身追责压力、守住不发生系统性风险压力,各地政府都不愿意打破刚兑先从自家开始。现在是面子比里子重要,先捂一个是一个。以前我们还可以靠非标、靠资管、靠融资租赁,现在窗户都关上了,还能兜得住吗?

下午收盘的时候,收到一个债销老司机的信息,XX地级市城投PPN项目,预计6月发行,费用可谈,不知道这个费用是啥意思。

2
奔跑的火药桶

近期公布的五月份房企销售排行榜以及百城土地成交数据,销售数据继续靓丽,土地成交依旧火爆。看股票的卖方老司机说,销售和拿地继续向龙头集中,继续看好地产龙头。

可是说好的限购限售,说好的资金紧张呢,怎么销售这么棒,拿地这么猛?

这轮销售火爆还主要是二三四线的贡献,棚改的货币化安置和一二线限购导致的外溢效应,是地产销售依旧相对较好的主要原因,那么是否存在需求透支的情况呢,如果货币化安置消退后,三四线又改何去何从,毕竟部分三四线房价的涨幅已经严重超过区域普通民众的承受能力,而区域经济活力不足以吸引新的人口流入,房屋的销售和房价的涨幅没有坚实的支撑。

近期也跟布局三四线的几个房企做了交流,他们内部也在研究三四线需求透支后的对策,当务之急的对策就是加快周转,不留存货,跟政策和需求消退赛跑。

当然他们加快周转却又有另外不得已的苦衷。资管新规下,表外资金回表,非标逐步减少,而受制于多项因素,表内信贷额度有限,债市风险偏好规避,发债难于上青天,境外发债杯水车薪,表内贷款看企业规模看排名,所以大家拼命做规模,规模即是江湖地位,有了规模才能入得了资方的法眼,君不见融创、泰禾、阳光城这么拼命,不就是为了保住规模,保住筹资的门槛么。

就像骑自行车,太快了容易车毁人亡,太慢了容易被别人反超挤出赛场,如何把握平衡并保持速度是一门技术活。然而绷得太紧,时间长了就容易出事情。碧桂园的内部文件引的市场一片哗然,而南京万达茂分公司总经理的跳楼传闻,不知道有没有给热衷于快周转、追求KPI的房企老板们一点警示。

房地产行业是我国的支柱产业,其对民生的影响、对土地财政的贡献、对金融体系的辐射、对上下游行业的拉动,远高于我们所能想象到的。所以这么多年,尽管政府N轮调控,房价还是顽强的上涨,房企还是顽强的做大。

相比于枯燥无味的制造业,除了摸不透的政策调控(其实这些年房企也摸透了),房地产行业的商业模式一直稳健,以至于某位信托老司机从不做房地产后,再回过头来看,还是房地产行业最踏实,看得见的房子,看得见的货值。

要不然融创不会前赴后继的介入佳兆业、雨润、绿城等多个同行的困境重组,一句话,这个行业太特么的赚钱了,毕竟没有那个行业经历多年调控依然可以承受10%以上的融资成本。

看着债市对于民营房企的一致性规避,看着房企排行榜上不断刷新的销售额和土地成交的火爆,到底是债市老司机过于谨慎,还是房企老板们过于乐观。

二毛说,也只有房地产行业能够容纳那么多AAA的民企,今年对于很多负债端稳定,而风险识别能力优秀、抗风险能力强的机构而言,是值得收获的一年。

3
狂欢的过剩产能

五月中旬的时候,偶遇一位在XN水泥工作的师兄。闲谈中问起今年水泥行业的盈利情况,胖胖的师兄略带羞涩的说的“今年我们行业的利润要争取做到历史新高”,行业上一次历史利润新高还在温相四万亿时期的2011年。

大家可以看下自2010年以来水泥价格月度走势图,如果今年价格不明显回落的话,水泥行业盈利争取创历史新高的勃勃雄心,是有八成把握能够实现的。

现在再将钢铁、煤炭和水泥等行业为过剩产能不知道还合适不合适,从来没有见过一个过剩产能行业竟然有如此多的盈利。钢厂的毛利能够做到1000元附近,并且持续很久,水泥厂的利润创历史新高,煤价飙升逼得电厂联名上书以及发改委多次喊话。真是旧三年,新三年,只见新人笑,不见旧人哭。

2018年在众多传统行业中,日子过得最为舒服的应该是这些所谓过剩产能行业。前期的自然去产能叠加供给侧改革以及环保关停,行业产能出清已经达到较好水平,在需求不差的背景下,供给端的小幅收紧,即令价格大幅增长。

当年亚泰、冀东和北方水泥因为联合锁窑,被发改委发垄断局处于巨额罚款,原因是涉嫌经营者垄断。如今打着环保的名义,冬季的错峰生产已经延续到夏季,价格不好的时候,在行业协会感召下,大家坐下来对策就有了,以前叫限产保价,现在叫环保关停。

水泥的下游各省混凝土协会多次上书,电煤的大户已经联名写信给发改委,只有钢材的大户地产和基建可以默默承受。不知道南方水泥有没有后悔当初非要切入账款混乱的商混领域。

依靠停产限产就可以拉升价格,还谈什么降本增效、技术改进,幸好是水泥同质性强,没有太强技术含量,圆珠笔芯恐怕我们还是造不出来吧。

那些国企笑的合不拢嘴,钢铁的资产负债表已经开始修复,煤炭因为历史负担重修复比较缓慢,水泥行业除了依靠并购起家的中国建材,全行业杠杆几乎没有压力。

对于过剩产能信用风险的担忧,早已不是今年信用市场的主话题。

4
脆弱的新能源

过于依赖政策的行业和企业,最终会被政策所反噬。多年前的华锐风电、超日、赛维、天威到最近的凯迪生态。风电、光伏和生物质发电,这些新能源企业,前期依靠政策补贴春风,玩着概念,故事讲得风生水起,然而一旦政策风吹草动,立马各个露出原形,一副死给你看。

近期光伏新政的横空出世,打得行业猝不及防。有大佬联名上书,有大佬急上投名状,有股票连续跌停,有债券被抛售。

行业一片迷茫和悲观景象,政策的多变,预期的不稳定,行业分析师们一定很崩溃。11~12年光伏行业的惨状尚历历在目,如今强势的政策收缩,行业内企业又将何去何从。

这些年随着国内装机容量的扩大,厂商又开始大肆扩张产能,下游的组件明显过剩,而且还面临欧美双反的威胁;而依托于产业链,做光伏电站BT和BOT的企业,其垫资运营模式也面临资金链考验。

倒卖路条倒卖批文的赚钱了,这次又是哪些企业会先倒下呢?哦,已经有倒下的了,海润光伏!

END


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